蒙代尔不可能三角理论 【夜读】从“蒙代尔不可能三角” 到“周小川两难”

2018-06-07 - 不可能三角

据媒体报道,8月19日央行向部分银行进行了“麻辣粉”(MLF,中期借贷便利)操作1100亿元,全部为新增规模。而8月18日,央行还实施了1200亿元人民币逆回购操作,期限七天,中标利率维持于2.5%,金额较前几周明显放大。

在银行间市场流动性略有趋紧的背景下,央行通过上述方式注入流动性,投放了基础货币,共2300亿元。

蒙代尔不可能三角理论

而流动性趋紧的原因,一是央行8月12日开始干预汇市(投放美元买入人民币)而导致的基础货币回收,二是近期民居因人民币贬值预期而换回美元(藏汇于民)。反映在央行资产负债表上,这两者均会减少央行外汇资产,同时回收基础货币。

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彭博8月18日调查显示,央行为维持人民币汇率稳定,预计每月需减少外汇储备约400亿美元。按6.4元/美元计,这意味着回收了2560亿元基础货币。所以,近日央行投放2300亿元基础货币,基本对冲。

我们并不知晓彭博的调查方式,也没有权威数据可查,但我们可做一个简单验证。从8月12日开始,美元对人民币中间价(WIND代码:UCDCNY.IB)均会在每日16点左右出现下跌(人民币对美元升值),这背后极有可能是央行干预汇市,维持人民币汇率(因为以前很少出现尾盘异动)。

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而从8月19日的日内走势图上看,16点之后成交量迅速放大,至收盘的半小时中累计成交约80多亿美元。我们并不知道这里面央行干预所导致的成交量是多少,但占比肯定很大(因为以前央行不干预时,尾盘成交量很小)。

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保守计算,假设最后这半小时中50%的交易量是央行的,那么是40亿美元。本月从12日算起有10多个交易日,每日交易量不同,但大致估计,本月消耗外汇储备将超过400亿美元是有可能的。况且,如果尾盘交易量中央行的占比不止50%,那么数字就远不止400亿美元。

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再加上藏汇于民导致的基础货币回收,消耗外汇储备就更多了。这意味着,外汇资产减少远不止400亿美元,为对冲之,需要投放流动性也不止2560亿元。所以,近日的MLF和逆回购金额还不够,后期央行有可能继续注入流动性。

这些消失的外汇储备都会导致基础货币的回收,为此,央行需要投放流动性(也就是投放基础货币),予以对冲。这是一种典型的,为保持汇率稳定而实施的被动货币政策。

二、“不可能三角”其实是“两难”

“资本自由流动、货币政策独立、币值(汇率)稳定”三项目标中,一国政府最多只能同时实现两项。

这是著名的“蒙代尔-克鲁格曼不可能三角”。

但是,种种迹象表明,不可能三角的第一项“资本自由流动”,可能是无法阻挡的。

首先,我们都见识过地下钱庄的威力。在俄国做生意的中国商人,卖了货品赚到卢布,通过地下钱庄,次日便可换成人民币到达国内的银行账户上。其次,即使不通过地下钱庄,那么也可以在贸易项下伪造成对外贸易,或者伪造成对外投资,实现资金进出。在利益面前,这些不合规的做法简直屡禁不绝,央行等部门有时会集中整顿,但行动过后,春风吹又生。

况且,我国资本项下开放已提上日程。

所以,“资本自由流动”一定程度上已经自动实现了。那么,“蒙代尔不可能三角”其实就变成了后两项的“二选一”。

我们可以将其称为“周小川两难”。一方面,周行长希望实现人民币汇率稳定;另一方面,作为泱泱大国的央行行长,他也希望实现货币政策的独立性。

很遗憾,这两者不可兼得。为了维持汇率稳定,货币政策的独立性可能会被牺牲。

8月11日,央行实施了汇率机制改革,汇率波动幅度加大,当日贬值近2%,收盘于6.3231元/美元。次日(8月12日),人民币继续贬值,一度达到6.4510元/美元,最后央行入市干预(买入人民币,卖出美元),将人民币汇率拉回6.3870元/美元。

所以,为了维持汇率稳定,央行被动买入了人民币,这在货币政策上就表现为“回收了基础货币”,导致银行间市场流动性有所趋紧。连续几日干预,才有了央行通过MLF、逆回购投放流动性之举。

也就是说,为保汇率稳定,货币政策是被动的。这就是“周小川两难”。

三、“货币政策不独立”的代价

货币政策缺乏独立性,会产生一些不良后果。

比如,在我国过去十多年充当“世界工厂”的岁月中,贸易顺差较大,热钱涌入,造成被动货币投放。M2水平较高,货币化率(M2/GDP)高达200%,热钱是有一定贡献的(但不是惟一原因)。

如果是自由汇率,热钱涌入会导致人民币升值,从而导致出口变差,从而遏制顺差,遏制热钱,遏制币值进一步升值。这是自由市场的自我调节。

很可惜,我们咬定汇率,从而使这种“自我调节”失效。为此,热钱涌入导致基础货币和M2的被动投放。为对冲之,央行连续提升存款准备金,降低货币乘数,从而控制住货币总量。

但是,过高的存款准备金率(一度高达20%以上)抬高了银行的存款成本。假设存款利率是2%,银行吸收了100元存款后,其中20元要缴纳存款准备金,能动用的资金只有80元,而支付的存款利息仍然按100元的2%计算,为2元。因此,银行的实际存款成本是2/80=2.5%,存款成本抬高了0.5个百分点,会转嫁至借款人的融资成本上。

过高的M2还会抬升资产价格,比如房地产或股票的价格,造成资产价格波动。比如,2007年股市牛市,有热钱涌入的因素。

而且,资产价格的膨胀,导致资产收益超过实业投资收益,吸引了大量资本进入资产领域(而非实业领域),从而导致经济脱实入虚,错过了产业升级的时机。

四、人民币汇率前景

两难之间,终究需要做出抉择。但我国现状是,好像支持和不支持“汇率自由化”的依据,同时存在,这令人纠结。

支持“汇率自由化”的依据包括:

不支持“汇率自由化”的依据包括:

所以,既要实现人民币汇率自由化,又不能放任人民币大幅贬值,怎么办?

我们预计:央行会按既定方向,提升其市场化水平,允许汇率波动扩大,但也会适时干预汇率,将汇率维持在合意范围内,并通过反复震荡,打破市场对“人民币贬值”的一致预期。

这就是周行长为应对“两难”而采取的“平衡做法”。

微观角度,值得补充的一点是:对于银行、企业等微观主体而言,为应对汇率风险,汇率衍生品的运用将越来越多,大家赶紧去学习学习吧。

毕竟,风雨要来,手中得有伞。

(王剑:东方证券银行业首席分析师。文章转自“王剑的角度”,略有调整,仅代表作者本人观点,不代表本报立场,不构成投资建议。)

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