货币政策溢出效应 非常规货币政策的溢出效应

导读

在国际层面,政策制定者一直特别关注资本流入的激增,在国家层面,则关注政策对股票和房地产市场的溢出效应,以及担心非常规政策措施引发资产价格泡沫

近年来,在国家和国际层面上都出现了一场关于非常规货币政策对金融市场潜在影响的激烈讨论。

在国际层面,政策制定者一直特别关注资本流入的激增,以及由此导致新兴市场国家的汇率升值压力。最近,除了美国货币政策正常化以及欧元区推出包括公共部门债券购买计划(PSPP)在内的进一步宽松货币政策等情况之外,国际社会出现了一场新的争论,即不同货币政策周期对全球金融市场的影响。

在国家层面,主要关注的是政策对股票和房地产市场的溢出效应,以及担心非常规政策措施引发资产价格泡沫。作为负责任的中央银行家,我们应该关注这两个问题。

不同货币政策周期的国际溢出效应

近几个季度以来,主要发达经济体宏观经济基本面各不相同,美国、英国经济增长稳健,而日本和欧元区复苏脚步缓慢。由于这些国家的中央银行都有明确的履职目标,这不可避免地导致了主要发达经济体之间不同的货币政策周期。与此同时,许多新兴市场经济体增速放缓,且在一定程度上受益于石油价格下降造成的通缩影响。这种影响为其进一步的货币宽松政策留有余地。

综合考虑这些发展情况,全球经济目前正处于不同的货币政策周期环境。尽管美联储,以及英格兰银行已表示愿意采取措施转向货币政策正常化,国际上许多中央银行都偏好货币宽松政策——事实上,自2015年初以来,已经有20多个央行放松了货币政策。

全球货币政策分化的这种模式,就其本身来说,是前所未有的。事实上,当考虑将美国和欧元区的利差作为全球货币政策周期一个简单的差异指标时,目前的分化看上去与过去并没有什么不同:虽然由于零利率下限,现在的短期政策利率的差异并不反映利差的总体情况,但长期利差可以让我们更好地衡量全球周期的差异。

根据这一标准,全球货币政策分化确实在加剧,美国和德国的10年期国债收益率相差150个基点。但是我们过去也有类似的经历,特别是在本世纪前十年的初期和中期,欧洲的货币政策周期都落后于美国。

重要的是,全球货币政策的分化也是货币政策自主权增强的一种标志。事实上,近年来对于货币政策在全球金融周期中丧失独立性有很多争论,正如伦敦商学院经济学教授海伦·雷伊(Helene Rey)所称的"两难困境而不是三难困境"。

最近利率的走势生动地说明了央行货币政策的独立性。我们可以将最近欧央行连续的货币政策引发的利率走势分为两个阶段:第一个阶段,在2013年夏美联储缩减量化宽松政策造成恐慌之后,欧央行决定发布自己的前瞻性指引,欧元区短期利率走势明显与美国利率走势相悖。

第二个阶段,2014年8月以来,欧央行出台各种信贷宽松政策,特别是自2015年1月宣布债券购买计划(PSPP)以来,欧央行非常规货币政策已经成为欧元区长期利率的主要驱动力。

PSPP公布后,长期利率随之大幅下降,符合我们进一步缓解欧元区融资状况的意图。在这方面,欧央行的PSPP对期限和通胀风险溢价有显著影响,类似于之前在美国看到的情况。长期利率随后的分化在10年期德国国债和美国国债收益率下降的动态相关性中有所体现……

国内的溢出效应

结  语

……(全文请阅读《中国金融》印刷版2015年第15期)

作者系欧洲中央银行执委会委员,中国人民银行长沙中心支行司马亚玺、杨富勇译