不可能三角形画法 央行新行长易纲:“不可能三角”的嬗变

2018-06-07 - 不可能三角

1993年,在美国印第安纳大学担任教职的易纲和他的同事汤弦发表了一篇论文,这个论文所论述的中心议题就是所谓的“蒙代尔不可能三角定律”,这个定律认为在汇率稳定、独立的货币政策和资本的自由流动三个变量中,一个国家只能三者取其二,不可能三者总揽。

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易纲的论文用“等边三角形中任何一点到三个边的垂直距离的和是常数”这一数学原理证明了“不可能三角”定律是成立的,这其实是用数学模型来证明一个经济学原理。

2005年3月25日,友谊宾馆,“中国金融学会第七次代表大会暨2005年学术年会”召开,时任中国人民银行行长助理的易纲发表主题演讲,“蒙代尔不可能三角”仍然是其话题核心,他说:“最近几年的学术研究和货币政策操作使他对这个‘不可能三角’有了一些新的感悟。”

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而当时,中国的经济实际状况是,中国经济进入一轮长周期的景气,双顺差严重,资本管制和汇率的固定,实行强制结售汇,但是资本流出困难,资本流入很容易,国际热钱汹涌,资产价格看涨,尤其是房地产价格,外汇储备开始快速增加。

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央行为了稳定人民币汇率,只能大手笔买入进来的美元,从而发行大量的基础货币,金融市场上流动性泛滥。按照货币主义的观点,所有的通胀都是因为货币发行过多,那么中国当时面临着严重的通货膨胀预期。

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按照“不可能三角”的理论,中国的资本项目是管制的,汇率也是固定的,那么货币政策就必然是不独立的,顺理成章,你必然不能实行加息的政策。你要抑制通胀,你的选择就是在央行货币政策独立性的同时,或者放开资本管制,或者放开汇率浮动。

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但是易纲当时的“感悟”是,央行可以加息,并且可以提高存款准备金率。正是这个“感悟”,开启了2005年7月的人民币汇率改革,以及从2006年开始的那一轮连续加息和连续提高存款准备金率的波澜壮阔的央行货币政策抑制通胀的大幕。

易纲是这样论述这个思路的,按照货币银行学的定理,一个央行有多少个独立的货币政策工具,就有多少个独立的货币政策目标。中国内地有一定的外汇管制,还管理着存贷款利率,这使内地比其他国家的央行多了一个货币政策工具。

也就是说,在利率管制的情况下,同时在流动性非常充足的情况下,可以通过提高存贷款利率来解决通货膨胀问题;而目前外汇储备一直在增加,释放出大量的基础货币,市场上的流动性极为宽松,面临着通胀的风险,央行则可以在流动性很高的情况之下,仍然可以选择加息,同时运用提高存款准备金率的方法来抑制通胀。这是周小川“池子论”的雏形。

他这一番论述是为未来的加息做准备,因为当时无论是理论界还是经济界,反对加息的声音很强烈。当时的舆论环境认为加息提纲了企业的资金成本,而理论上也不认为央行有加息的可能。

笔者定义易纲以上对于不可能三角的“领悟”,事实上是在他从一个理论研究人士,从受到西方经济学严格训练的经济学人,在进入货币政策操作后,接触到中国经济大量的特殊性和实践后,以“不可能三角”作为纯粹西方经济学假说,就面对很多困难,这时候易纲就必须寻找自己的一条新路。

而本身,中国经济发展的大量实践,要求货币政策操作者做出选择,那么对于西方理论结合中国实践的灵活运用就是周小川和易纲等货币政策操作者的不二选择。

此后中国那一轮货币政策调控直到2008年戛然而止,并开始了货币宽松刺激经济的道路,开始降低政策利率并连续降低存款准备金率,公开市场操作也一度开始投放大量流动性,整个市场利率长期低迷,流动性泛滥,直至2013年发生“钱荒”,这实际上是央行的一次尝试“降杠杆”行为。

但是中国已经开始下行周期,企业不允许实际利率过高,再加上通胀,2014年公开市场利率再次降低,流动性再次泛滥,开启了一轮金融和实体双重加杠杆的过程。

人民币汇率改革也在2008金融危机后按下暂停键,此后经过几年经济复苏后开始人民币汇率自由化改革,但是基本上还是盯住美元的缓慢爬行,直到2015年,人民币汇率兑美元已经升值超过30%。

2014年是中国货币政策的一个转折点,标志性事件是外汇储备开始从最高接近四万亿时出现下降,外汇占款开始下降,人民币汇率开始出现贬值压力,中国的常年的“双顺差”开始出现“双逆差”,人民币汇率开始出现贬值压力。

2015年8月,央行开启人民币汇率再改革,宣布人民币汇率盯住一篮子货币,实行有管理的浮动汇率制。人民币中间价大幅贬值。此后人民币连续贬值,为了抑制资本外流,央行重启此前已经基本荒废的资本管制政策,2016年全年人民币兑美元汇率距离7只有咫尺之遥。

2016年4月14日,在美国华盛顿,时任央行副行长的易纲和时任美联储主席的伯南克展开了一番对话,这个对话仍然以人民币汇率展开,双方的核心思维框架仍然是“不可能三角”。

当时所有人关注的焦点是人民币会否大幅度贬值,易纲表示,“如果看一下FDI、ODI和经常项目,预计人民币都基本处于均衡水平,基于基本面,我有信心能够维稳人民币。”现场听众顺势问了一个颇为棘手的问题:一方面要基于市场供求,一方面又说要维稳,这是否矛盾呢?易纲对此也并不否认。“我的确认为这在一定程度上是矛盾的,但短期内我们需要权衡利弊和成本。不过长期来看,市场供求是第一考量。”

这时候其实央行已经在离岸人民币市场进行大规模的干预,用来打爆国际市场上的做空势力。

伯南克认为,“中国央行很清楚,人民币大幅贬值不是理想的,也不太可能出现,”他也并不认为限制资本自由流动就是理想的举措。

易纲对于伯南克的解释是,“三元悖论”的理论也可以灵活运用,“即中国可以在三角的每一条边上都取其一部分,并结合三者,总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合。”

易纲进一步阐述,在货币政策方面,中国作为一个大国,需要有一定独立的货币政策来决定利率水平等;此外,中国资本账户在较大程度上是可自由兑换的,只是在非常时期存在一定管理;同时,中国近年来也并不是实行完全固定汇率。

那么伯南克的建议是,中国需要更为关注财政政策,用财政政策来实现需求端的目标,这也不会对人民币汇率产生如货币政策那样的负面影响。易纲说,与欧美日等过于依赖货币政策的模式不同,中国的确在加大财政效力。

2018年3月19日,易纲当选为中国人民银行新一任行长,两会期间,易纲阐述了对十九大报告中提到的“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的理解。“只有货币政策对于维持金融系统稳定还不够,金融系统风险的主要来源是金融顺周期性和跨市场风险传染,宏观审慎就是对金融顺周期行和跨市场风险传染对症下药。”易纲称。

笔者认为,这可以理解为易纲对不可能三角的新的“感悟”,在中国当前金融风险较大,经济金融体内杠杆较高,房地产泡沫膨胀的前提下,不仅仅是“不可能三角”不可过于依赖,货币政策调控的基本框架也需要逆周期的行政手段作为重要支柱。从“不可能三角”到“双支柱”,正是孕育着中国货币政策未来的方向。

从上世纪初的严复到当代中国货币政策的操盘者者周小川和易纲等等,如何将理论运用到实践,尤其是如何将西方经济学理论跟中国实践更好的结合,都是一个必须解决好的问题,他们解决的好吗?笔者认为答案尚早,还要看未来。

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