【债券市场利率走势】如何看待近期长端和中短端利率走势的背离?——江海证券债市策略2020

2020-06-02 - 利率走势

今日长端利率整体窄幅波动,基本符合我们早上对利率走势的预判。在缺乏主导驱动因素的情况下,市场走势体现出较强的股债跷跷板效应。但短端利率在资金面趋于宽松的情况下还是出现了不同程度的上行,收益率曲线呈现平坦化变化。我们认为长短端利率表现的分化,主要有以下几个方面的原因:

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首先,中短端利率绝对水平偏低。近期中短端利率的表现之所以较长端明显偏弱,主要原因在于中短端利率的绝对水平已经处于很低的位置,配置价值偏低。春节以来由于央行下调了超额存款准备金利率,且将资金利率始终维持在1%左右甚至更低的水平,所以市场对中短端利率下行的一致预期很强,一致预期之下中短端利率年初以来的下行幅度远大于长端利率,收益率曲线明显陡峭化。

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而近期随着央行持续暂停公开市场操作,市场对资金面维持极度宽松的一致预期出现了分歧,此前被过度压低的中短端利率就面临反弹压力。

其次,期限利差交易较为普遍。由于此前3-5年期利率的快速下行,导致目前10-5年,10-3年的利差均处于2009年以来的高点,过高的利差水平使得未来利差收窄成为大概率事件,做空中短端利率的同时做多长端利率的期限利差套利交易就成为了可行的低风险套利手段。这也导致了近期长端和中短端利率走势的分化。

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第三,供给压力对配置需求的挤压。3-5年利率债一直以来都是银行配置盘的主力配置品种之一,而近一段时间随着地方债供给压力的加大,对银行而言无论是出于税后收益的角度考虑,还是出于未来配套财政存款的角度考虑,投资地方债都是比国债和政金债更优的选择,因此地方债的供给放量也给中短端利率债的需求带来了一定的挤出效应。

展望未来,一方面我们认为基本面的复苏很难一帆风顺,货币政策难有显著收紧的可能,资金面在未来相当长的一段时间都有望维持宽松态势,近期利率的调整也使得中短端利率债的吸引力有所上升。另一方面,随着5月供给压力的高峰过去,未来供给压力的挤出效应也将有所缓和。因此中短端利率并不具备趋势上行的基础。

近期随着两会的召开,市场对财政刺激以及经济复苏的预期有所升温,但我们始终强调,一方面财政政策的意图是托底经济,而非通过政府加杠杆推动经济V型复苏,叠加外需下行风险依然存在,不可对经济回暖抱过高期待;另一方面财政政策的发力必然依赖赤字的扩张、特别国债的发行和地方专项债的放量等债务融资支撑,货币政策的配合也必不可少,未来货币政策的宽松依然可期。

因此短期内供给压力的上升和经济回暖预期的升温并不改变中期内利率下行趋势尚未结束的格局。

2、早盘市场策略

隔夜受经济乐观预期和原油减产协议执行较好,原油库存超预期下降影响,海外风险偏好明显回升,美股大涨,油价反弹。但受美联储会议纪要有关货币政策保持宽松及疫情大概率再次爆发的表述影响,美债收益率涨跌互现,受风险偏好回升的传导效应有限。

全球疫情近期仍在快速蔓延,昨日新增确诊人数创新高,拉美各国成为疫情蔓延新的中心,国内近期新增本土病例也体现出病毒明显变异,潜伏期更长且治愈难度增加,对全球疫情的二次爆发和国内疫情的新变化仍需高度关注。

日内主要关注资金面的边际变化,海外风险偏好回升对国内股市的影响,以及随着两会召开,政策因素对市场预期的扰动。从交易策略来看,在两会政策细节明朗之前,对经济边际改善、财政刺激、供给压力的担忧与资金面大概率维持宽松、利率反弹后配置价值显现的利多交织,近期利率预计仍将维持震荡,大幅上行或下行的空间都较为有限,波段交易策略依然相对稳妥。

3、午盘市场综述

上午利率整体呈现窄幅震荡走势,早盘受海外市场风险偏好回升影响,股市高开,利率小幅上行;随后股市震荡走低,资金面进一步趋松,利率有所下行。临近中午,股市拉升翻红,国债期货涨幅收窄,利率反弹;不过在一级招标尚可,股市再次走低的推动下,利率再次回落。综合来看,在债市整体缺乏增量驱动因素的情况下,上午股债跷跷板效应较为明显。

下午政协会议开幕拉开了两会的序幕,相关消息对市场情绪的影响或将开始显现;欧元区将密集公布5月PMI数据,复工复产逐步推进之下欧洲经济表现如何值得关注。整体来看,市场对两会的政策预期仍存在一定分歧,利率走势缺乏明确的方向,震荡格局或将延续。

4、关注金融市场的几个预期差

5月以来随着海外复工复产加速,国内经济步入正常化轨道,以基建为代表的微观高频数据出现明显改善,金融市场开始定价经济向好预期,风险偏好明显回升。布油5月均价环比涨10%;股市尤其是中小盘股表现较好,纳斯达克、创业板指数均实现V型反弹,已经收复疫情爆发后的大部分失地;国内10年期债券收益率自5月初以来大幅上行20bp。

但与此同时,从各国政府、央行,国际组织的表态来看,对未来经济形势都并不乐观,这其中的预期差值得关注。比如,昨日英国首次以负的到期收益率发行三年期国债,英国央行行长松口称不排除采取负利率的可能性。美联储4月议息会议纪要显示FOMC认为美国中期经济前景具有相当大的不确定性,年内美国经济或将无法完全恢复到疫情前的状态。

美联储官员也曾在公开场合表示美国经济不太可能出现V型反弹。WTO昨日发布的最新一期全球货物贸易晴雨表报告指出,全球贸易急剧收缩状况将在二季度继续持续。

此外,中美摩擦未来加剧的可能性在进一步加大,也是未来需要关注的风险点之一。民调结果显示,由于防疫不力,特朗普的支持率在4月出现明显下滑,5月以来随着美国复工复产加速以及特朗普对华态度日渐强硬转移民众视线,其支持率又开始小幅回升。在美国经济V型反弹乏力的情况下,不排除特朗普继续打外交牌挽回选票的可能性。

5、下周利率债供给增幅趋缓,供给压力的拐点或将到来

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,下周将发行10年期和91天贴现国债各一支,规模预计分别为690亿和200亿,国债发行量预计合计890亿,较本周减少1180亿;周一至周四地方债发行规模达4508.45亿,较本周的3028.41增加1480.04亿;下周政金债的发行计划尚未公布,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在1200亿左右。

综合来看,已知的下周利率债供给量将达到6598.45亿,较本周环比增加280.04亿,虽然未来仍有进一步增加的可能性,但供给增长趋缓的趋势已经较为明显。

考虑到5月底前新增1万亿地方专项债就将发行完毕,6月暂无加码利率债供给的政策信号公布,特别国债也将大概率采取非市场化方式发行,供给压力的拐点可能即将在5月底到来。

6、5月欧洲国家经济环比跌幅收窄,但恢复节奏低于预期

法国5月制造业PMI高于预期和前值,服务业PMI略高于预期和前值;德国5月制造业PMI低于预期,但服务业PMI高于预期;欧元区5月制造业PMI39.5,环比小幅回升。整体而言,欧洲国家PMI虽有小幅回升,但仍处于低于50的收缩区间,相比较而言,中国疫情集中在2月爆发,3月PMI则已回升至50以上,反映欧洲疫情蔓延的范围之广、程度之深,5月欧元区国家的经济恢复速度明显低于预期。

就复工措施而言,德国虽然自4月20日开始放松部分限制措施,但5月6日进一步管控,预计将在5月底前全面复工,因此德国制造业恢复较慢;法国于5月11日开始逐步复工,工业恢复好于德国,但服务业回暖较慢;此外,意大利自5月4日起重启经济,计划于6月1日全面复工;德国与西班牙、意大利、奥地利等国讨论重启欧洲跨境旅游的可能性,目前有望在夏季开始前实现在欧洲大部分地区旅游度假。

我们认为,欧洲疫情高峰期在3月,自4月中旬进入缓和期,除俄罗斯外,目前德法意等主要疫情国家新增确诊持续回落。

但现阶段欧洲的经济重启保持审慎原则,前期经济受疫情冲击的持续时间相对较长,虽然经济进一步下行的速度已放缓,但预计后续经济修复仍需要较长的时间。

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