信用债分类 2018年信用债违约盘点

2018-11-06 - 信用债

摘要:2018年信用债违约创历史新高,违约主体以民企为主,上市公司违约不在少数。首次出现年初主体评级AAA、年内违约的情况。信用评估与其说是一项技术,不如说是一项艺术。

一、2018年违约创历史新高

2018年1月1日至10月16日违约金额与2014年至2017年四年总和相当。新增违约债券所涉及行业以批发和零售业,采矿业,制造业为主。采矿业行业景气及整体盈利持续好转,债券违约主体为川煤及永泰能源(600157,股吧)。从企业类型来看,民营企业占比76%。与以往上市公司违约较少且违约后不久全额偿付所不同的是,2018年上市公司违约不在少数,且目前清偿暂无进展。

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二、评级对违约的预警效应不足

统计数据表明,2018年以来,评级跳水明显增多,首次出现年初评级AAA的主体年内违约的情况。从个案来看,年初上调评级、年内违约的不在少数,例如XG、HYJM、SLSY。

为评估主体评级对违约的预警效应,我们分别用违约时年初评级、违约前一月、及违约前一周评级来衡量其评级对违约的预警效应。从评级符号及其核心定义来看,AA级的核心定义为:偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。

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A级的定义描述为“违约风险较低”。我们统计年初时主体评级AA-及以上债券金额, 2018年金额合计503亿元,2014年-2017年仅107亿元。从违约前一月及前一周的主体评级来看,AA 直接违约的债券不在少数。主体评级对于违约的预警效应大为滞后,违约频繁的形势下,“看评级来买债”踩雷的概率很高。

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从个案来看,部分主体年初时刚上调评级,年内就违约。例如评级公司于2018年7月11日为XG出具的跟踪评级,由AA上调至AA 级,9月22日即违约。评级公司于2018年6月25日为HYJM出具的跟踪评级,由AA上调至AA 级,9月30日即违约。评级公司于2018年6月6日为SLSY出具的跟踪评级,由AA-上调至AA级,10月16日即违约。评级结果的前瞻性及有效性值得怀疑。

三、民营企业是主要的违约主体

民营企业成为今年主要的违约主体,是过往激进扩张、融资困境等困素共振的结果,此外,违约民企常涉及财务疑点。2018年1月1日-10月16日违约金额中578.91亿元,为民企债,在违约债券中占比75.82%。与以往年度相比,上市民企违约明显增多。可获得上年及2018年半年报的债券共21个民企主体,我们先从财务量化等原因进行违约归因分析,对于财务无明显异常的,再进行个别判断。

从财务数据来看,有以下几个共性:

一是大额亏损且短期扭亏几不可能,企业盈利极差,伴生经营性净现金流不理想,财务失血严峻。从盈利指标来看,2017年亏损额超过净资产的20%的主体共4家:盛运环保(300090,股吧)、凯迪生态、中弘控股、中安科,另乐视网(300104,股吧)更由于持续大额亏损,已资不抵债。

上述4家2018年1-6月亏损持续。除凯迪生态外,其余公司同期经营性净现金流均为净流出,但凯迪生态自身在建工程较多,资本支出远超出其经营性净现金流,违约主体的共性可归结为“财务失血严峻”。

二是连续两年经营性净现金流持续净流出,伴随盈利恶化。涉及的主体包括盛运环保、刚泰集团、乐视网、中弘控股、中安科,且从上年经营性净现金流/短期债务的覆盖比率来看,均低于-0.1,现金流及盈利恶化与融资困境形成负反馈,最终违约。

三是货币资金对短期债务的覆盖比率可以作为评价短期偿债压力的指标。21个主体中共有9个主体货币资金对短期债务的覆盖比率低于0.5。具体包括:利源、中弘、凯迪、乐视、永泰、上陵实业、金鸿、新光、众品。

四是对资产负债率的评估与分析应基于经还原后的资产负债表。“使人疲惫的不是远的高山,而是鞋子里的一粒沙子”。资产负债率高企意味着较低的安全边际,这是一条共识。但是我们常常见到的是美化后的报表,高估的资产、低估或在表外的负债,相对较低的资产负债率。

从违约主体的资产负债率来看,2017年末时资产负债率分布介于33%-104%,极度离散。资产负债率低于60%而违约的主体共8个,共涉及违约债券12只。主要包括上陵实业、金玛、刚泰、新光、利源、印记、美兰、中融双创。

部分主体净利润及现金流初看,并无明显暇疵,违约略超预期。以上陵实业为例,评级公司于6月上调其主体评级至AA, 主要基于:牧业作为其重点发展板块之一,经营规模不断扩大,新增石膏业务,发展前景较好,子公司上陵牧业定增的完成及股东的注资使得公司资产负债率进一步下降,并且资产抵押担保仍能有效提升本期债券的信用水平。

从其财务指标来看,2017年末资产负债率为48%,较上年下降4个百分点,净利润35亿元,2018年1-6月净利润17亿元,盈利水平相对稳定。

经营性净现金流均为正值,2017年经营性净现金流/净利润为56.53%。其资产中存货、投资性房地产、无形资产及生物性资产占比较大,存货主要为地产开发项目(位于宁夏银川),投资性房地产包括固原市文化街购物中心、黄河外滩波斯顿酒店等房产。

无形资产主要为银东矿业的采矿权,生物性资产主要为奶牛。违约后亦有相关文章就本只债券抵押物评估单价提出高估的疑问。详见中国证券报《三重安全垫一夜消失 “最不可能”违约的债券违约了》。

从定性分析来看,与违约国企显著不同的是,民企往往涉及财务疑云。相比财务指标表现不理想,财务疑云更是信用债投资的雷区。例如HYZB的100多亿应收账款,XG的将房产置入上市平台,大幅增值列为经营性损益核算。

部分企业营收主要来自错综复杂的关联交易,例如《神雾集团:对不起贾布斯 我用你的套路实现了你的梦想》一文所揭示的那样。当然投资中,外媒揭示某企业财务处理存在疑问时,若不能证伪,该企业一二级融资往往迅速恶化,债券持有人在二级市场抛售亦存在流动性困境。

此外,违约常与信用宽松时过于激进的投资或并购相关,尤以上市公司为代表。当然,是不是所有激进的对外投资一定带来违约?显然是否定的。对外投资额度、并购标的好坏、公司本身的运营能力尤其是跨界并购的情形下,千差万别。有时,就是“往前一步是升华,后退一步是深渊”。

四、信用评估与其说是一项技术,不如说是一项艺术

综上所述,违约归因旨在找出违约企业的共性与临界值,以史为鉴。实践中,对于企业的违约评估与预测,量化分析仅仅是提供信用评估的维度,部分情形下专家分析或许比模型更为有效。或许,这也是为什么信用评估与其说一项技术,不如说是一项艺术。

但实际投资中仍然可以运用风险管理的几条原则,“稳健投资”:一是量化组合风险,做好损失的预期管理。例如100亿元的本金,高风险债券中的投资敞口不超过1亿元,预期损失不超过1%等。单券风险分类后,以组合比率计提与个别判断相结合,做好损失的预期管理。二是“不接下落的飞刀”与抓住“跌出来的机会”的区别在于精细的投研,控制个券风险敞口与提高胜率一样重要。

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A企业主要从事输变电及光伏业务。2011年2月和4月,其分别发行两期中期票据;2015年4月,其正式公告称2011年第二期中期票据2015年应付利息未按期付息,构成违约。自A企业于2011年发行债券以来,其经营状况不断恶化,合并报表范围内债务问题频发,出现多起债务欠息、逾期及诉讼等,同时失去对上市子公司D企业控制权。

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本基金以信用债券为主要投资对象,合理控制信用风险,在追求本金安全的基础上谨慎投资,力争实现基金资产的长期稳定增值。投资范围本基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具,包括国内依法发行上市的国家债券、金融债券、次级债券、中央银行票据、企业债券、中小企业私募债券、公司债券、中期票据、短期融资券、质押及买断式回购、协议存款、通知存款、定期存款、资产支持证券、可转换

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