【日本利率走势】广发固收:从库存周期看利率走势

2020-06-02 - 利率走势

制造业PMI:供需匹配情况改善,库存下行。5月制造业PMI新订单较4月上升0.7,而生产下行0.5,指向4月PMI中供需偏离度较大的情况得到改善。这一点也体现在5月制造业产成品库存分项下行2.0。疫情之后,生产恢复快于需求,3月和4月基本属于这种情况。进入5月,由基建投资引领的制造业对应内需继续恢复,使得供需缺口有所收缩,消化库存,支撑价格上行。

日本利率走势

就业和生产分项同时下滑值得警惕。5月制造业PMI从业人员和生产分别环比下滑0.8和0.5,而且服务业PMI的就业分项也下行0.4。一方面生产下滑主要发生在中型企业和小型企业,而大企业却上升,这指向就业边际转弱可能也是中小企业生产放缓所致;另一方面虽然供需有所改善,但是企业对招工仍较为谨慎。

日本利率走势

库存周期视角看3-4月库存上行,5月库存下行。(1)3-4月疫情导致需求恢复速度不及生产,对应库存数量堆积。进入5月,需求改善和生产放缓的组合,使得库存下行。(2)原材料价格上行通过计价因素带动库存上行。

2016年到2019年,制造业PMI产成品库存分项的走势,与原材料购进价格高度一致,原材料价格约领先产成品库存2-3个月(疫情之后走势则明显分化)。尽管5月原材料购进价格分项大幅反弹9.1,但3-4月原材料价格水平较低,存货多为先进先出计价,这使得5月原材料价格的上行尚未明显反映到存货。

日本利率走势

未来3-6个月的库存走势,可分为两个阶段。阶段一是需求改善带动库存下行占据主导的阶断。基建投资反弹从3月开始,但映射到库存上要滞后于基建投资1-2个月。阶段二关注原材料价格改善是否持续,通过原材料计价传导带动库存周期性向上。从当前看,阶段二库存立即转入周期性向上的可能性较低,可能维持一段时间的震荡。

日本利率走势

利率展望:阶段一长端利率为内需快速恢复定价的阶段逐渐过去,阶段二关注外需走势、以及国内常态化防控对服务业的约束。阶段一,经济向正常时期靠拢,前期需求不足导致的高库存开始去化。长端利率也向正常时期靠拢。进入阶段二,伴随经济进入平稳期,长端利率可能会寻找新的锚定对象。关注国际油价走势对应的通胀预期、常态化防控下服务业恢复的上限、外需对工业的拖累、以及就业指标,对逆回购和MLF等利率调整决策的重要性。

风险提示:逆周期政策超预期。

制造业PMI显示供需匹配情况改善,库存下行

制造业生产快于需求的情况有所缓解。5月制造业PMI新订单较4月上升0.7,而生产下行0.5,指向4月PMI中供需偏离度较大的情况得到改善。这一点也体现在5月制造业产成品库存分项下行2.0。我们在3月17日的报告《经济低点已过,利率低点未至》中曾分析过疫情之后,生产恢复快于需求,3月和4月基本属于这种情况。

进入5月,由基建投资引领的制造业对应内需继续恢复,使得供需缺口有所收缩,消化库存,支撑价格上行。但5月反映订单不足的企业比重仍高达54.6%,虽较4月下行3.1%,但仍处于较高水平,说明距离需求完全恢复尚需时间。

就业和生产分项同时下滑值得警惕。5月制造业PMI分项中,从业人员和生产分别环比下滑0.8和0.5,而且服务业PMI的就业分项也下行0.4。一方面生产下滑主要发生在中型企业和小型企业,分别下滑2.3和1.2,而大企业却上升了0.8,这指向就业边际转弱可能也是中小企业生产放缓所致;另一方面虽然供需状况有所改善,但是企业对招工仍较为谨慎,这背后的原因可能在于企业对未来预期怀有不确定性

库存周期视角看3-4月库存上行,5月库存下行

一般来说,库存上行可分为两种模式:数量堆积,价格上行。本文不再采用主动补库存和被动补库存的逻辑进行分析。原因在于近几年的库存周期,尤其是供给侧改革期间的库存走势出现了一些变化。对于库存走势的分析,我们直接通过数量和价格的角度来进行。

(1)3-4月数量堆积导致库存增加。疫情导致3-4月生产端库存堆积,从工业企业产成品存货和制造业PMI的产成品库存分项都可以得到相同结论。此时的情况是需求恢复速度不及生产,对应库存数量堆积。该阶段原材料价格也趋于下行,从计价的角度出发拖累库存,但由于原材料价格传导至产成品的滞后性,以及库存数量效应起到主导作用,使得库存快速上行。而进入5月,需求改善和生产放缓的组合,使得库存下行。

(2)原材料价格上行通过计价因素带动库存上行。2016年到2019年,制造业PMI产成品库存分项的走势,与原材料购进价格高度一致,原材料价格约领先产成品库存2-3个月(疫情之后走势则明显分化)。这背后体现的情况,一是库存的波动主要在原材料计价对应的价格方面,数量效应相对不明显;二是企业存货计价多以先进先出法进行计量,使得原材料价格领先产成品库存约2-3个月。

2017年7-9月、2018年5-8月、以及2019年2-3月时的原材料价格上涨,均对应后续制造业PMI库存分项的改善。从工业企业数据中也可以得到印证,2016年之前,工业企业产成品存货(或时序较长的存货)的波动幅度明显大于PPI,2016年及之后波动幅度则较为相似,反映出库存的计价因素已经占据主导。直观的理解是库存波动与出厂价波动接近。

不变价GDP和现价GDP走势的分化,为我们理解2016年以来的库存周期提供了一个角度。2016-2019年,不变价GDP增速较2016年之前明显趋稳,相邻两个季度之间的差小于等于0.2%。这使得不变价GDP波幅明显小于现价GDP的波幅。这一点与2016年以来工业存货价格波动幅度占据主导一致。直接关注支出法GDP中的存货,也可以发现2015年以来存货波幅缩小。

对于5月而言,尽管原材料购进价格分项大幅反弹9.1,但3-4月原材料价格水平较低,存货多为先进先出计价,这使得5月原材料价格的上行,尚未明显反映到存货。

未来如果需求端的改善得以延续,5月原材料价格上行也相应延续,那么后续一小段时间,可能是需求带动的库存数量下行,以及原材料价格上行带动的库存计价上行,同时出现,关键在于哪个因素起主导作用。

从库存周期展望利率走势

展望未来3-6个月的库存走势,可分为两个阶段。阶段一是需求改善带动库存下行占据主导的阶段,5月处于该阶段,可能持续1-2个月左右。该阶段主要对应基建投资引导的内需反弹,建筑产业链恢复。基建投资反弹从3月开始,4月单月同比已基本恢复到持平去年水平。但映射到库存上要滞后于基建投资1-2个月。

阶段二关注原材料价格改善是否持续,通过原材料计价传导带动库存周期性向上。该阶段关注两个方面。一是国际油价是否继续反弹,这将通过化工产业链带动工业品价格和库存上行。短期内面临的风险是美欧复工带动需求反弹,可能抬升油价中枢。

不过面临海外疫情给全球原油供需带来的不确定性,这一点尚难以完全断定。二是国内基建基本恢复之后,关注地产链方向。房住不炒使得地产链反弹存在瓶颈,限制了内需类似2015-2016年持续向上的可能性。综合来看,阶段二库存立即转入周期性向上的可能性较低,可能维持一段时间的震荡。

利率展望:阶段一长端利率为内需快速恢复定价的阶段逐渐过去,阶段二关注外需走势、以及国内常态化防控对服务业的约束。阶段一伴随着生产复工和需求反弹,经济向正常时期靠拢。前期需求不足导致的高库存开始去化。在该阶段中,长端利率跟随经济基本面也向正常时期靠拢,相应上行。库存快速下行结束的时点,意味着阶段一基本结束。

进入阶段二,伴随经济进入平稳期,长端利率可能会相应寻找新的锚定对象。有节制的逆周期政策,加上常态化防控,可能使得未来1-2个季度经济恢复存在上界,而非持续的周期性向上。对应库存也维持区间震荡。从制造业和非制造业PMI来看,5月制造业和服务业处于温和恢复状态,建筑业较为强劲。综合PMI产出持平4月,就业分项边际转弱,指向基建链引领的经济环比改善可能接近瓶颈。

对于阶段二的债市走势,关注国际油价走势对应的通胀预期、常态化防控下服务业恢复的上限、外需对工业的拖累、以及就业指标,对逆回购和MLF等利率调整决策的重要性。这些因素多空交杂,利率的波动性加大。

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