【美国利率走势】美国长期国债利率走势的驱动因素

2020-06-02 - 利率走势

根据预期性假说,美联储下调(或上调)未来的联邦基金利率会致所有期限的利率均下行(或上行),在2000年到2007的金融危机之前,美国债市经历了一次牛市一次熊市,均伴随着美国基准利率的变动而出现。2000年到2003年是债市的牛市,美联储历次降息,基准利率由6%下行1%,10年期收益率由6%下降到3%,之后伴随的基准利率的上升,美国债券市场也进入了三年的熊市,10年期国债收益率也由2003年的3%上升到2006年的5%。

美国利率走势

在2007年次贷危机初露端倪,美联储不断下调利率,直到2008年底。次贷危机时期基准利率的下调也推动了国债大牛市的形成。

2008年底以来,美联储一直保持基准利率在0-0.25%的目标区域,基准利率变动空间甚小,对于10年期国债的影响力较小。

美国利率走势

观察2000年以来10年期国债收益率和主要经济变量之前的关系,我们发现10年期国债利率和通胀水平、通胀预期水平(用10年期国债收益率和TIPS差来表示)、消费增速以及联邦基金利率的相关系数为正,相关系数分别为0.

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35、0.31、0.29、0.75,其中10年期国债利率水平和联邦基金利率的相关系数最高。同时10年期国债利率和期限利率、信用利率和VIX指数(反映市场避险情绪)是负相关,相关系数分别是-0.39、-0.37和-0.34。下面我们逐一分析各个指标与10年期国债利率的关系。

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首先,通胀水平。根据经济理论,通胀走高,名义利率也会走高。通胀率及通胀预期与10年期国债利率趋势大致相同。根据下图,在2008年至今的后危机时代,通胀和国债利率趋势一致,除两个时期以外。一次是09年3月到09年8月,另一次是11年3月至11年8月。

第一次相背离(09年3月到09年8月)表现为通胀率下降,而国债利率上升,主要是因为09年3月QE1美联储购买3000亿长期国债,向市场注入大量流动性,这期间M2增速处于9%左右的高水平、消费增速由底部攀升,这些因素导致市场的通胀预期显著上升,TIPS隐含预期通胀率水平显著上升,而国债利率随通胀预期上升而上升。

第二次相背离(11年3月至11年8月)表现为通胀率上升,而国债利率下行。这次背离主要也是因为通胀预期的下降,而国债利率随通胀预期下行而下行。

通胀预期比通胀率水平能更好地反映10年期国债收益率的走势。从相关系数分析来看,通胀预期与国债利率的相关系数较通胀水平与国债利率的相关系数要高。基本上通胀预期与国债利率走势吻合,但在11年9月到12年2月除外,这期间通胀预期上升,而国债利率基本保持稳定。

第二,美国经济增长主要以消费驱动,我们用消费增速来反映美国经济面。一般来讲经济回暖会导致股票市场更好更有吸引力,而债券市场会走熊,所以消费增速下行,国债利率下行,消费增速上升,国债利率上升。自11年初以来,美国消费增速进入新一轮的放缓趋势,美国国债利率也进入新一轮下行周期。

第三,观察货币供给增速与国债利率的关系,货币增速与国债的相关系数为-0.45,从两者的趋势图也可以观察到两者的负相关系。

第四,观察投资者情绪与债券市场的关系,我们用VIX指数和信用利差(穆迪Aaa与Baa债券利差)来表示投资者的避险情绪。VIX指数上升时,国债收益率下行,VIX指数下行时,国债收益率一般会上升。投资者避险情绪上升,更偏向于买安全性高的国债,因此收益率下行。短期来看,这两者的负向关系非常明显。

根据向量自回归模型方差分解的结果,我们发现对于10年期国债收益率的变动,通胀预期的解释力度最大,其次是联邦基金利率和投资者情绪(VIX)。这为我们判断利率走势提供了重要的视角。

另外,值得注意的,从2008年9月开始,美国10年期国债的走势和国债期限利差(10年国债收益率-1年国债收益率)走势十分吻合。

次贷危机后,为了刺激经济复苏,当基准利率已经在接近于0的低水平上,下行空间受限,因此美联储采取非传统的量化宽松货币政策,美国QE降低利率的主要渠道有:

(1)信号渠道(Signaling Channel)降低利率。Eggertson and Woodford(2003)认为非传统的货币政策能有效降低长期利率的前提是在经济复苏之后,央行同样会保持利率在低水平。

在QE中美联储购买大量的长期债券后,如果提高利率,则美联储将会遭受损失,因此即使在复苏之后,美联储同样有动力保持低利率水平,因此这就会向市场传递利率下降的信号。通过信号渠道QE影响所有的债券市场利率。

(2)久期风险渠道(Duration RiskChannel)降低国债期限利差。在QE中,美联储买入大量的长期国债、机构债券和机构MBS,降低了市场投资者的久期风险,进而改变了收益率曲线,尤其是降低了长短期债券的收益率利差。在QE事件发生日,长期利率下降的幅度要大于短期利率下降的幅度(表3)即说明了这一渠道。

(3)流动性渠道,QE增加市场流动性,提高国债利率、降低流动性较差债券利率。在QE中美联储购买长期证券,是通过储备结余(ReserveBalance)来支付。储备结余的流动性比长期证券更好,因此QE会增加投资者的流动性进而降低大多数流动债券的流性溢价。这个渠道意味着会提高国债的收益率、降低其他低流动性债券的收益率,因为相对于低流动性资金来讲,国债一般有一个流动性负溢价。

(4)安全性溢价渠道(Safety Premium Channel)降低长期国债利率,提高信用利差。Krishnamurthyand Vissing-Jorgensen (2010)证明了市场上存在数量可观的投资者偏好于长期安全性资产(如长期国债),这类投资者的存在降低了长期安全性资产的收益率,安全性溢价反映的是投资者愿意为安全性资产多付出的溢价。

(5)通货膨胀渠道,QE增加通胀预期进而提高国债利率。通胀预期可以用通胀互换利率水平、债券名义收益率和TIPS的利差来表示。比较QE事件日,在大多数时期,QE事件日提高了通胀互换利率水平,降低TIPS收益率(即提高债券名义收益率与TIPS利差),即QE提高了投资者的通胀预期。

总体来看,美联储基准利率的走势很大程度上决定了长期国债的走向;另外,经济面影响利率走势,经济复苏放缓推动长期国债利率下行。短期来看,投资者的通胀预期和投资者情绪,很大程度上决定了长期国债收益率的走向,其中通胀预期与国债收益率的正向、投资者风险偏好与国债收益率的反向运行关系很显著。

根据向量自回归模型方差分解的结果,我们发现对于10年期国债收益率的波动,通胀预期的解释力度最大,其次是联邦基金利率和投资者情绪(VIX)。这为我们判断利率走势提供了重要的视角。

量化宽松的货币政策,也从信号渠道、安全性溢价渠道降低了长期国债的利率水平,从久期风险渠道降低国债的期限利差,但流动性渠道和通胀预期渠道则提高长期国债的收益率水平,综合各渠道的影响,总体上量化宽松的货币政策对于美国国债利率有下行的推动力。

从全球视野来看,全球经济低预期的可能性高,而且美国量宽政策晚退出的概率在提升,日本量宽结束事件摇摇无期,欧洲可能只有量宽以后才能真正走出泥潭。因而量宽预期的蔓延造成全球国债普遍低利率。新兴市场经济也普遍减速,而且由于大宗商品价格下跌,工业品价格对新兴市场通胀的传导下降,新兴市场国家债券利率也出现普遍下降。

在美、日、欧国债利率普遍低企的背景下,海外资金对新兴市场国家债券兴趣提升,包括中国,从海外对新兴市场债券的配置看,由于缺乏信用分析能力,因而主要配置在国债、大型国有企业债(等同于政府信用),以及跨国公司债券(业务相对透明)。

目前开放式QFII的股票部分极难销售,而债券部分则不愁卖,对QFII发展的一个重要制约在于其配置债券比重不能超过50%。我们认为从全球角度看,中国国债收益率极具吸引力,未来随着QFII等海外机构的逐渐进入,高等级债券的价值将得到提升。

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