不可能三角理论 胡伟俊:“不可能三角” 一个“危险”的理论

2018-06-07 - 不可能三角

另外一种说法是,由于“不可能三角”的存在,中国的货币政策将受到稳汇率的约束。具体来说,由于美联储已进入加息周期,中国央行势必跟随,否则将出现资本外流和汇率贬值的情况。而这又将使得中国企业的偿债成本上升,并诱发金融领域的不稳定。

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笔者认为这些看法,都是出于对“不可能三角”的误解。下面我们将讨论,“不可能三角”作为一个理论,问题在哪里。

“不可能三角”的逻辑是这样的。该理论认为,如果一国降息,资本就会出现大幅外流。这时,为了保持汇率稳定,央行就必须在市场上买入本国货币。这导致本国的货币供应下降,利息上升,从而使得之前的降息无效。换言之,货币政策失去了独立性。这个判断貌似合理,但仔细看却存在不少漏洞。

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第一,降息是否会导致资本外流?答案是不确定的。在理论的世界里,两国的汇率和利率存在着固定的关系。例如,如果中国的利率比美国高三个点,那么在未来人民币对美元就会贬值三个点,这就是所谓利率平价理论。这时,中国如果降息,资本就会外流,带动人民币贬值,然后重新回到均衡。

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但是,就像经济学中的许多理论一样,利率平价听上去头头是道,但应用中却往往南辕北辙。比如在很长一段时间里,中国的利率高于美国,但人民币照样对美元升值。事实上,利率平价不成立,正是国际金融市场上套息交易(carry trade)广泛存在的基础。

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而且,上面讲的“利率”,只是无风险利率。现实中,投资者考虑的不是无风险利率,而是投资回报率,这就牵涉到风险溢价,贬值预期和经济增长预期等种种因素,这也是为什么“保汇率”还是“保储备”的取舍并非那么简单的原因。

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例如,汇率突然大幅贬值,投资者可能因此猜测政策制定者知道一些市场不知道的情况。比如说,也许经济的真实状况会比报出来的数字更差,也许政府要转向弱势汇率政策等等。这时,市场的风险溢价和贬值预期都会突变,导致资本外流大增,最后出现贬值和储备下降同时出现的局面。

其实,从一个很简单的事实就能看出,利差对于资本流动的影响,远远不如教科书上说的这么大。如果资本流动主要是利差驱动的,那么一个国家的资本流动应该是单边的,要么是流入,要么是流出。但中国的资本项目下既有巨大的资本流入,又有巨大的资本流出,资本的总流动远远大于净流动。说明驱动资本流动的因素,远远不止国内外的利差这么简单。

第二,“不可能三角”对于资本管制的有效性通常持比较悲观的态度。这对于小国是成立的,但对于中国这样的大国却并不尽然。资本管制的有效性,除了外汇管理部门的执行力之外,也和资本外流的主体有关。2015年,中国的资本外流有一半来自外资撤离或者中国企业偿还外债,这时资本管制是相对无效的。

然而,不能把这种压力简单外推到2016年。原因在于,外资撤离和偿还外债带来的资本净流出,在2016年1季度前已经基本结束。之后资本外流的主体,主要在于本国居民增持外国资产。对于这种形式的外流,货币当局通过加强外汇管理,是能够比较有效的控制的。

大国和小国的另一个不同在于,小国对于国际金融市场的依存度比大国要高很多。资本管制的问题在于,国内的钱出不去,但国外的钱可能也因此不愿意进来。这对小国是很严重的问题,但对于中国这种自身储蓄率极高,不太需要外部融资的国家,并不是太大的问题。

而且中国每年的商品贸易顺差达到5000亿美元,也为日常的国际收支提供了重要的资金来源。当然,即使对于中国这样的大国,开放仍然是长远之道。只是在短期内,储蓄率和贸易顺差的双高,的确可以提供更多的腾挪空间。

第三,“不可能三角”对于货币和利率的描述,也和现实不符。例如,当央行面对资本外流,在外汇市场上购买本币,真的一定会导致利率的上升吗?答案是不一定的。央行购买本币,改变的是基础货币,但不一定会改变广义货币和市场利率,原因在于央行还会进行其他操作,以维持合意的货币增速和市场利率。

比如中国从2014年中开始出现资本净流出,央行不停购买本币,但接下来的两年时间里市场利率都是下降而非上升的。而即使过去几个月发生的利率上升,主要原因也不是资本外流,而是金融监管压力的上升。

所以,资本流动对于货币和利率的关系,根本不是“不可能三角”描述的那种一一对应的关系。事实上,过去几年影响市场流动性的最重要的因素,不是资本流动,而是金融机构加杠杆的行为,以及监管当局对于这种行为的容忍度。

第四,“不可能三角”忽略了外部因素的影响。而现实中,相对于本国自身的情况,国际资本流动的大势往往是更重要的,在08年金融危机之后更是如此。例如中国在2014年中出现的资本外流,主要原因在于美联储表态退出QE3之后全球资本从新兴市场回流发达国家,而非中国自身的因素。而在过去几个月,资本从发达国家到新兴市场的流动,则大大降低了中国资本外流的压力。

第五,不可能三角”隐含了一个假设,就是汇率只存在一个均衡点,而当汇率偏离这个均衡点的时候,央行的干预往往是无效的。但现实中,汇率市场往往更接近多重均衡的状态,单边贬值走势和贬值预期可以相互加强,自我实现。事实上,政策的作用,很多时候体现在打破市场上这种自我实现的预期。

总结而言,“不可能三角”是一个有用的理论,为我们理解汇率,货币政策和资本流动之间的关系提供了一个框架。从传播的角度,“不可能三角”也是一个有吸引力的理论。它并不是那么一目了然,但普通人花10分钟也能听懂。

但是,“不可能三角”背后蕴含的内容,远远比看上去要复杂。简单的套用书本理论,不管是做预测,还是制定政策,都是很危险的。研究者在应用“不可能三角”的时候,对于利率,资本管制,货币政策和外部条件等多个因素,都需要做出自己的判断。就像凯恩斯曾经写到的,“一个人很容易做出一些符合常识,听上去又头头是道的经济判断。但当他开始试图理解事物背后本质,就不得不用一种更为复杂的方法来思考。”

(胡伟俊 麦格理集团首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事)

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