靴子落地的故事 搜狗IPO靴子落地 在华尔街的故事该怎样讲下去?

2019-01-08 - 靴子落地

成立于2004年的搜狗,早在2011年就传出过IPO的风声,到2015年上市目标被王小川公开强调多次,而据最新消息称登陆纽交所的时间定在了美国东部时间11月9日。

搜狗坚持每年跟着搜狐一起发财报,最早可追溯到2011年,虽然并没有通过SEC官方公布,资料和数据也都是自己编写,但做到六年如一日,其上市的决心可见一斑。前两年搜狗IPO传得最有模有样的时候,王小川还曾打出情感牌,宣告“不上市就不找女朋友”,足见其对于上市的执念和热忱。从2004年到2017年,王小川终于可以实现敲钟的夙愿了……

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在一片“苦媳妇终于熬成婆”的祝贺声中,我也为其终于可以找女朋友高兴,但是更想抛出几点存疑给王小川,究竟IPO后的故事该怎么继续下去。

AI愿景是否能支撑估值?

自2016年3月Google的AlphaGo战胜韩国李世乭后,AI终于以一种喜闻乐见的形式获得了人民群众的广泛关注。在国内外都热炒AI的现在,就连此前变现模式不明晰、不怎么受待见的工具类软件的故事也开始讲得飞起。

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从搜索到AI,Google和百度就是这么走的,且目前看来比较成功,搜狗满心笃定只要跟着走就有肉吃。选择在这个时候抛出AI概念进军IPO,作为当下最好的画饼由头,尽管它并不成熟且困难重重。搜狗从大环境上似乎有了说得通的逻辑。

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但是我们来仔细地捋一捋,多达十几页的招股书里,搜狗的AI究竟有什么实际内容?

可以看到,战略规划的3/5都是在说大数据和人工智能。提到AI近100次,大数据提了几十次。但绝大部分关于愿景、核心竞争力,以及证明搜索和AI之间密不可分的关系,相关数据更付之阙如。

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在机器翻译、知识算法、智能家居机器人、搜狗汪仔、知音OS以及搜狗听写等一堆普通大众都有距离感的名词里,可能落地的也许就是后面3个。

坦白说,仅有这些是不够的。马化腾曾指出,人工智能需要场景、大数据、计算能力和人才等四大要素,缺一不可。而在这四要素中,除了大数据搜狗借助搜索数据还算可以之外,其他各个方面,都还很弱小。

目前国内与搜狗对标的企业就是百度了,都是搜索 AI的模式。从图像识别、语音识别,到无人驾驶技术以及DuerOS,阿波罗等等,百度“All in AI”的背后具有一条明确的主线和核心。搜狗却搞单点突破,不够系统,缺少底层技术的整体构建能力,以及表层的开放平台实践落地和对外赋能能力,就像是一盘散沙。

有人撰文称,搜狗目前的人工智能研发相当于百度吴恩达主持的前期,因为实力限制,水平还未必有前几年百度的水平高。

搜狗的人工智能技术,除了在电视智力节目上露过脸,以及一些媒体新闻稿里出现过之外,对普通大众真的没有太多的感知,而用户又能在多大程度上接触到搜狗的人工智能呢?有人说,搜狗的AI还不及腾讯和阿里。搜狗招股书表现出的AI还非常初级,不论是投入和成果,都没办法和英伟达、百度、Google这些公司比。

大数据方面要支撑AI,数据除了海量,还需要多元,这显然又是搜狗的另一块短板。搜狗出现在腾讯产品中的角色更多的是搜索引擎,但是以社交娱乐为主、游戏营收为王、生活服务扩张为代表的腾讯系产品,其数据虽然海量,却难免片面。再加之搜狗本身亦只是“弱水三千、只取一瓢”的数据获得状态,其数据“大而不全”的格局,将掣肘人工智能的发展。

虽然变现当前说起来对搜狗还有点遥远,但从长远来看是任何企业都必须考虑的重要问题。百度当年的图像识别国际比赛超过了苹果、谷歌,语音识别上了MIT当年十大科技,而当年人工智能也没赚钱。直到2017年,陆奇加盟百度后,百度尝试着把无人车技术和上游供应商、下游主机厂联合起来,试水语音识别技术与企业合作起来,这才有盈利的迹象。

尽管AI领域目前都还在探路阶段,但是在BAT们均以全面布局的前提下,搜狗作为后来者要想讲好这个故事,只能如王小川所言,要有创新和颠覆。但是怎么创新、怎么颠覆,搜狗并没有给出明确答案。

移动互联时代流量变现怎么持续?

搜狗依靠其标榜的三级火箭战略,即输入法带动浏览器,浏览器带动搜索,再靠搜索引擎赚钱,最终和百度一样,赚取客户的点击费用,但是流量来源是个大问题。

截至2017年6月,搜狗移动搜索月活跃用户数达到4.83亿,搜狗输入法移动日活跃用户数达到2.83亿。艾瑞咨询提供的统计数据显示,按照月活跃用户数量计算,2017年9月搜狗是中国第四大互联网公司。

在用户规模和流量上,搜狗已可以算得上是第一梯队的玩家。但是,搜狗有38.2%的流量来自腾讯,腾讯为搜狗提供了太多资源:QQ手机浏览器、手机腾讯网、手机QQ等全力为搜狗导流;微信向搜狗开放了公众号内容搜索。

还有40%左右的比例的流量来自于手机厂商的预装搜索,剩下的才是原生流量。腾讯的微信、QQ浏览器本身就是最大的手机预装APP。现在搜索给了搜狗,助力搜狗从PC过渡到移动时代,而OV等这些厂商也帮了搜狗大忙。

搜狗的大部分流量来自第三方合作,所以上市之后,腾讯和其他手机厂商的态度很重要。毕竟腾讯有自己的搜索应用部,虽腾讯承诺会内置搜狗搜索到2023年,但再往后腾讯的决策将决定搜狗的未来。如果腾讯选择获利退出,自己做搜索,那么搜狗前景堪忧。而其他手机厂商与搜狗只是业务合作,没有股权互持的战略同盟关系,一旦竞争对手发力,搜狗来自于手机厂商的流量还会保持吗?

再说回王小川脍炙人口的三级火箭理论,我们知道真正的火箭一级一级发动机带动的效果是递减的,推力逐步丧失,各级之间实际上是断裂的。

输入法搜狗装机量不错,但是引导到浏览器的作用极其有限,然后再越过一级到搜索,实践也证明,所谓的三级火箭带动的边际效应很弱。

搜狗的输入法有数量可观的用户但是难以创造效益,说到底就是一家传统的搜索引擎广告商,国家政策和流量资源对其收入有绝对主导作用。

而根据StatCounter Global Stats提供的数据,2017年8月,国内搜索市场百度份额为74.59%,神马10.36%,360搜索7.93%,搜狗3.95%,Google为1.75%,必应0.94%。可以看出搜狗市场份额本来就不大,想靠搜索保持快速增长已很吃力了。

盈利空间缺乏想象 资本故事该怎么继续?

从2014年Q1算起,在中国互联网企业大军中,已经持续15个季度实现规模性盈利的搜狗确实难得,“已经没有人怀疑搜狗的生存问题了”王小川的这句话也有他的道理。

但据其公开财报,2014-2016 年期间,搜索及搜索相关广告业务每年为搜狗贡献超过9 成的收入。盈利点单一,是资本市场最不喜欢的。

虽官方宣传搜狗浏览器用户数量上亿,输入法用户数量5.2亿,月活2.36亿;搜索移动端月活用户数为5.6亿。但月活并不是全部,百度的月活跃用户并不比阿里、腾讯低,但估值却相差甚远,其中最大原因就是盈利和营收前景的劣势。

看搜狗的历年财报也能看出盈利点单一对其的冲击和影响。搜狗2013年腾讯战略投资后,收入有了起色,2015年和其他搜索一起大繁荣大发展。2016年,因为“魏则西事件”,国家对搜索引擎广告加强了监管,搜狗的财报立即变得难看,高速增长变为低速增长,利润也大降。

搜狗保持着较高的盈利同比提升的同时,不得不面对的是正逐步放缓的营收及盈利增幅。

数据是最不带偏见的,来看看搜狗的营运数据。

从2014年到2017年上半年,各个时间段搜狗的总营收分别是:3.86亿美元、5.92亿美元、6.60亿美元和3.73亿美元,2017年全年如果大致半年乘以2的话,大约是7.46亿。由此可以算出,搜狗总营收最近3年的涨幅分别是:53.4%、11.5%、13.0%。

搜狗营收的核心和搜索相关广告,这一部分从2014年到2017年上半年相应的数字是:3.58亿美元、5.40亿美元、5.97亿美元、以及3.29亿美元。按照同样的方式,可以得到最近3年相应的涨幅大约是:50.8%、10.6%、10.2%。

从2014年到2017年上半年,搜狗的营收成本分别是:1.66亿美元、2.48亿美元、3.03亿美元,以及1.93亿美元。搜狗成本的增幅大概是:49.4%、22.2%、27.4%。

而从2014年到2017年上半年,搜狗的毛利润分别是:2.21亿美元、3.44亿美元、3.58亿美元和1.80亿美元。用相同的逻辑算出最近3年的增长情况大致是:55.7%、4.1%、0.6%。

可以明显看出,搜狗在营收侧的数据滑坡很厉害。一方面成本在增加,另一方面增加投入拉动营收的边际效应却在递减。而且还拉低了利润指标,毛利润增幅呈现断崖式跳水就是例证。

如果营收接近天花板,投资价值也就不再那么值得期待。

估值是否有所夸大?

10月28日,搜狗修改了13号提交的IPO申请的内容,将计划融资总额从6亿美元降到了5.4亿:计划募集4500万美国存托凭证,公布IPO每股价格区间为11-13美元。

此前王小川曾估值搜狗50亿美元,对于这个估值,不少业内人士也存疑。与搜狗变现方式相近的360,营收和盈利长期保持同比增长的前提下,退市前最后一季度的营收为4.38亿美金,净利润1.17亿,而美股市值仅维持在95亿左右。营收数据按2017年按7.46亿算,只占360的40%、同时增长陷入停滞的搜狗,市盈率可能不会太高,其IPO估值或会比王小川预测的低20%-30%。

美国的投资者,向来有着“只买第一,不买第二”的偏好。同是电商,阿里巴巴今年截至目前的涨幅为115%左右,而唯品会却跌了28%左右;同是旅游类,携程今年涨幅为38%左右,而途牛却跌了12%左右。由此可以想象,按有些调查数据下在搜索领域勉强排第二的搜狗,在资本市场的未来恐怕不容乐观。

况且把搜狗扔到互联网公司扎堆上市的美国市场,在这么一大堆优质标的里,搜狗到底会不会很显眼,现在还不好说。美国资本市场对搜狗的估值,能否有国内资本市场的估值高,也同样值得怀疑。要不然最近几年,也不会涌起一波中概股私有化浪潮了。

管理架构是否存在隐忧?

据SEC信息显示,搜狗股权中腾讯持股43.7%,而搜狐持有37.8%股权以及最大投票权。

搜狐掌握了搜狗的控制权,而腾讯又掌握了搜狗的钱袋子,但搜狗的实际管理者却是王小川。这样一个管理架构在互联网行业极其罕见,三方利益交错、互相制衡,实在微妙。有业内人士指出,目前看来,拥有绝对控制权和第二多股权的搜狐,是搜狗版图上最大一股势力。然而王小川心里的天平似乎更倾向腾讯,颇有吴蜀联合抗魏的意味,这从王小川屡次采访中,提及腾讯远多于搜狐也能看出端倪。

此外,在首次公开招股之前,搜狗高管和董事合计持有公司5709.5万股A级普通股,占公司总股本的16.5%。其中,张朝阳持有3200万股A级普通股,占总股本的9.2%;搜狗首席执行官王小川持有1920万股A级普通股,占总股本的5.5%。扣除二者,其他高管和董事能够分配的,还不到600万股。上市蛋糕分配如此不均,难免人心动荡。

结语:虽然跟近期IPO的中国企业相比,搜狗财务指标还过得去。但是AI成长羸弱,变现更是遥遥无期,命运严重被第三方捆绑,核心业务增长迟滞乏力,股权机构似乎也有隐忧,搜狗的春天看来并不明朗。

故事如果没有延续性,就不是好故事。但愿IPO对于它来讲,不是终点。返回搜狐,查看更多

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