土耳其里拉汇率走势图 月内暴跌22%!近期土耳其里拉汇率波动解读

2019-09-23 - 土耳其里拉

人民银行二季度《货币政策执行报告》将新兴市场经济金融波动列为全球经济的四个主要风险之一。报告指出,新兴市场经济体经济表现继续分化,货币政策分化,新兴市场“面临新一轮金融波动”。而标普公司2017年报告所评“脆弱五国”(土耳其、阿根廷、巴基斯坦、埃及和卡塔尔)中,土耳其可以说是新兴市场经济体中最脆弱的一个环节。

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土耳其地理位置重要、军事力量较强,曾经是美国在中东地区的重要盟国,且与欧元区联系紧密;但随着埃尔多安任土耳其总理和总统,其向伊斯兰保守主义政教传统回归的倾向明显,曾经牢固的美土盟友关系逐渐破裂。

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近来,土耳其里拉剧烈波动,2018年以来里拉已下跌近30%(图1),特别是8月后在特朗普政府惩罚性关税触发下,里拉剧烈贬值。对此,可以从美元周期的汇率影响、土耳其自身经济基本面和国际资本流动角度稍加分析。

土耳其里拉汇率走势图 月内暴跌22%!近期土耳其里拉汇率波动解读
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图1 美元兑土耳其里拉汇率

资料来源:Wind

一、美元周期的汇率影响

今年以来,广义美元指数升值5.59%,兑主要货币指数升值4.61%,而土耳其里拉兑美元贬值59%;仅8月土耳其里拉汇率贬值即达22%。美元周期对里拉汇率的影响源自当前以美元为主导的国际货币体系。在当前信用货币时代和美元全球使用不断扩大的背景下,经典特里芬难题揭示的储备货币发行国在为全球提供流动性的同时如何确保币值稳定这一矛盾日益凸显。

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综观上世纪70年代以来新兴市场经历的3次大规模汇率贬值:80年代拉美危机、90年代末亚洲金融危机和科网泡沫,及2015-2016年委内瑞拉与俄罗斯经济危机,每一轮都是在美元升值背景下,发展最快的新兴市场突然出现流动性、融资条件急刹车,并导致杠杆率陡然上升所致。其共同特点是,危机前新兴经济体往往出现经济过热和大量资本净流入,对外依赖度过高;且汇率贬值与严重滞胀的恶性循环推动危机恶化。

美元对新兴市场货币的影响,主要通过汇率“跷跷板”和对非美经济体流动性两个路径实现。前者即直观的美元实际有效汇率(美元指数)走强,则非美(尤其是新兴市场货币)实际有效汇率(双边汇率)走贬值;美元走弱则非美走强。

流动性路径则是指,美元计价货币体系下,美元强弱直接影响了全球流动性和信用环境的松紧,对新兴市场影响尤为明显。逻辑上,美元周期将影响新兴经济体基础货币投放、内外部融资条件以及杠杆水平。表现为:强美元背景下,全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率(特别是对外杠杆)上升,新兴国家国别信用风险上升、汇率加速贬值;而弱美元背景下,全球负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率(特别是对外杠杆)下降,新兴国家国别信用风险回落、汇率进一步走强。

二、土耳其增长基础脆弱和外资流动加剧使里拉存在持续贬值压力

表面上看,美土贸易战是引发土耳其里拉汇率剧烈波动的导火索,但更深层次的原因是土耳其本身的经济增长基础非常脆弱,里拉长期存在贬值压力。

金融危机以来,发达国家的量化宽松政策为全球经济提供了充裕的流动性,大量资本流入了新兴市场国家,为这些国家的经济复苏和发展注入了动力。土耳其也是充裕流动性的受益者,在其财政和货币政策双宽松的背景下,2010年至今,土耳其GDP维持了平均6.8%的高速增长。

不过经济高速增长的表面下却存在不少结构性的问题:贸易和财政双赤字以及较高的外债比例使土耳其里拉长期存在贬值压力,而国内居高不下的失业率、较高的通货膨胀以及经济对外资依赖较高致使经济结构调整较为困难。

2010年至2013年土耳其经济处于从金融危机之后的复苏阶段,整体经济指标企稳向好,表现在GDP总量持续增加,年均增速高达8.22%;外汇储备不断增加,从2010年的91.0亿美元增长至2013年的135.

6亿美元;贸易总额不断扩大,2013年贸易总额高达4034.6亿美元,较2010年增长34.7%。经济企稳向好下,外资不断流入土耳其,人均GDP持续攀升,外汇储备总体增加,虽然期间土耳其的年均CPI涨幅高达7.9%,但市场总体情况较好。

但是自2014年以来(图2中竖直的红线代表经济转折点),伴随着英美等发达经济逐步回归正常货币政策,土耳其的各项经济指标开始恶化。2014年到2017年,土耳其的GDP年均增速为5.5%,且波动剧烈。期间人均GDP持续下降,截至2017年仅1.

05万美元,较峰值(2013年)下降16.0%。失业率、外债占GDP的比重及经常项目赤字也不断增加,贸易赤字叠加外资撤出,导致外汇储备下降明显。期间,土耳其CPI持续攀升,特别是2017年以来,CPI持续位于10%以上,2018年6月攀升至15.4%的高位。

图2 土耳其主要经济指标

数据来源:Wind,土耳其统计局,世界银行,作者处理

恶化的经济数据,特别是连年的贸易赤字和不断攀升的债务总额引发了市场对土耳其偿债能力的质疑,量化宽松结束后,资本持续外逃,进一步引发了对土耳其偿债能力的担忧。因此,土耳其里拉持续存在贬值压力。

图3 土耳其FDI和贸易逆差(单位:千美元)

数据来源:Wind,世界银行,作者整理

土耳其与欧元区的关系最为密切,土耳其外债持有主体为欧洲银行,根据BIS的数据,2018年一季度,全球银行体系对土耳其整体的风险敞口为2232亿美元,其中西班牙、法国、意大利的风险敞口占全球风险敞口的60%。土耳其里拉汇率剧烈波动后,引发了欧洲资本市场的强烈震动,欧洲央行表示对欧元区银行业在土耳其的信贷风险敞口感到担忧。

三、土耳其里拉汇率未来走势分析

(一)经济结构性问题难解

8月13日,在土耳其央行采取多项调整措施后,约100亿里拉、60亿美元和30亿美元等值黄金的资产提供给土金融系统,也使土耳其里拉止跌反弹。短期内,央行调控可能会有一定作用;但从长期看,资本管制等措施面临两难。

如果不管制,里拉可能会大幅贬值,加剧动荡。从新兴市场货币贬值历史看,在美元指数走强时期,国际资金倾向于从新兴市场向币值稳定、资产收益率回升的美国回流,此时过高的相对外债水平极易引发国际投资者对其偿债能力的担忧,加剧资本流出压力,并可能导致经济陷入困境。

但短中期来看,土耳其经济的结构性问题难以解决,土耳其当局采取的救助政策可能破坏国际投资者信心,使结构性问题进一步发展,从而更加增添了日后经济改革的难度。

(二)引发欧洲银行危机的风险较低

而就危机溢出影响看,目前市场普遍关注的是土耳其里拉危机是否会蔓延至欧洲,导致欧元区的新一轮危机。笔者认为土耳其里拉危机引发欧洲银行危机的风险较低,第一,虽然欧洲银行的土耳其风险敞口占全球土耳其债券风险敞口较大,但由于土耳其本身经济体量不大,加之目前欧洲经济企稳复苏迹象明显,欧洲银行对土耳其债券发生违约事件的抵御能力增强。

第二,目前欧洲地区危机应对机制更加完善,反应也更加灵敏。例如,总额高达7000亿欧元的“欧洲稳定机制”(ESM),其主要任务就是对成员国提供金融救助。除此之外,还有欧盟国际收支平衡计划、国际货币基金组织和双边贷款等救助机制。因此,土耳其里拉危机即使蔓延至欧洲国家,结果也相对可控。

(三)美元强势周期恐难持续,美土贸易形势现转机

考察美元指数的决定因素,研究表明,美国劳动生产率变化周期将决定长期美元周期:美国劳动生产率走强--以GDP比重及出口份额提升为表象的美国比较优势上升--美元指数进入上升周期;反之亦反是。这在一定程度上反映了美国是全球创新驱动力,美国相对非美经济体的比较优势/劣势可能更多地由其自身劳动生产率周期决定。

从中长期汇率决定因素看,综合利率平价、汇率超调、购买力平价、长期均衡等经典汇率决定理论的实证研究表明,2000年至今,美国与非美货币实际利率之差对美元指数具有决定性解释力(超过60%)。从短期影响看,跨境套利交易、美国政府执政力及市场情绪等因素都会影响美元指数波动。

尽管近期美元指数大幅升值,但许多事态发展可能引起对美元贬值的担忧,包括:1.当前美国已接近充分就业,特朗普政府的扩张性财政政策将导致美国对外赤字增加。2.美国贸易保护主义(对太阳能电池、钢铁、铝、汽车等行业加征关税)将推高美国进口品价格,削弱使用含税进口产品的行业,并降低美国居民的购买力;Naxitis研究更指出,纳入相对收益率差异计算美元指数,当前美元已经实质贬值。

3.美国房地产泡沫,特别是商业房地产泡沫已现破灭风险,这可能导致经济增长下滑,借款人和银行也将面临困境。

综上,笔者认为,除非欧元区政治风险升温等极端情形发生,否则未来美元继续大幅走高的概率下降,美元强势周期恐难持续。

另据消息称,土耳其贸易部长表示该国恳请美国特朗普总统重返谈判桌,问题应该通过对话与合作来解决。未来若美元上行风险下降,美土贸易形势出现转机,则土耳其进一步酝酿经济及金融危机的可能性就会降低;否则这种风险将上升。返回搜狐,查看更多

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