定向增发折价率 定向增发定价方式以及折价率

2017-10-17 - 定向增发

其实,这两类的差别不仅仅在于它们的定增股锁定期,还有它们的定价方式。其中三年期是定价发行,出预案的时候就已经确定的参与者,所以一般的投资者是很难参与的;一年期是竞价发行,投资者在报价日通过竞价获得定增份额。

定向增发折价率 定向增发定价方式以及折价率
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3.1.1 一年期竞价

竞价发行即询价发行。董事会确定发行底价,将来发行的时候通过询价确定发行价格和发行对象,定价基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中间选择,发行底价则按照前20日均价的90%确定(以主板为例)。实务中,选择董事会决议公告日最多,因为相对好控制,董事会可随时召开,容易圈定最有利的发行价;也可以事先确定部分发行对象,事先确定的发行对象不参与询价,被动接受询价结果。

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证监会发审委审核通过并发出正式批文后,公司有6个月的时间完成增发。期间,意向投资人主动发送《认购意向函》;主承销商对意向投资人发送《询价函》,其中不少于20家机构投资者。询价结束后,将保证足额发行的最低有效认购价格定为最终发行价。

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3.1.2 三年期定价

三年期项目以公告决议日为基准日直接锁价发行,董事会直接确定发行价格和发行对象,因此发行价与市场价常常差异巨大。不少上市公司不仅倾向于向自家人定增,且通过长期停牌等手段,使得定增价与市价形成巨大差异,存在暗中利益输送的嫌疑。

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很明显,竞价发行是一种更加市场化的发行方式,定价发行往往存在价差过大、利益输送的问题。但近两年的定增数据来看,定价发行更为普遍,1265例定增预案中,有792例采用定价发行,只有473例采用竞价发行。并且,当大股东参与定增时以定价方式为主,当大股东不参与定增时,则以竞价方式为主。

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大股东参与定增时以定价发行为主,否则以竞价为主(2014-15年数据统计)

定增折价率的计算方法为折价率=1-(发行价/PT),该PT视不同的计算方法而定,通常取发行日当天收盘价(也有取发行前或发行后10个交易日的平均收盘价等)。即:

折价率=1-(发行价/发行日当天收盘价)

在竞价发行中,定增项目在预案中披露的发行价格,不少投资者误以为该价格就是最终的中标价格,其实不然,这个价格其实是我们常说的发行底价,即不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的90%(定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量)。

为什么定增新股会存在折价?下面是一些经典的理论:

3.2.1 补偿流动性

定向增发的股票在规定的锁定期不能出售,所以定向增发的认购价有一定的折扣,作为股票不能在市场上流通的一种补偿。

3.2.2 补偿监督成本

定增股发行后,投资者和公司的利益联系更加紧密,投资者要对公司的管理和资金使用情况付出更多的监管成本,因此折价发行成了对投资者未来监督成本的一种补偿。

3.2.3 补偿信息挖掘成本

当发行公司面临较大程度的信息不对称时,股票定向增发的认购投资者对发行公司未来价值的估计存在偏差,投资者肯定要花费相当的成本来衡量公司的投资潜力。为了补偿这部分信息挖掘成本,以及对认购投资者面临的估值风险进行补偿,发行价格存在一定的折扣。

3.2.4 补偿规模门槛

由于参与一单定增项目的资金门槛较高,一般投资者无法参与,发行折价在一定程度上是对这种投资的高门槛的补偿。

由于证监会规定定增发行对象不得超过10人,因此一单募集金额动辄上亿元的定增,被划分为至多10份后,每份至少也是个大数额。据统计,2006年至2016年2月29日,定增项目单份规模中位数为7400万。

2015年,定增项目平均一份起点规模1.5亿元,资金门槛比较高,甚至有起点规模更高的如中国铁建(10亿/份)、中国中铁(12亿/份)、泛海控股(5.7亿/份)等。如果要组建一个10个票以上的定增组合分散风险,至少需要15-20亿的资金量才能覆盖。而且因为大规模定增项目往往具有"折扣效应",规模越大的定增项目折扣往往越大,因此是否有足够的资金实力参与到高起点、大规模、优质的定增项目中是关键。

在过去数年间,定增市场上罕见公募基金身影,直到2015年1月,国投瑞银基金才发行首只公募定增基金国投瑞利。之前公募基金很少做定增基金,是因为定增项目的门槛较高,如果没有公司整体的资产规模支撑,普通基金很难参与。公募基金有"双十"的限制,如果基金规模在10亿以内,1.5亿的这种项目就参与不了,所以可获取的项目资源是很少的。

在定增这个领域,只有具备足够的拿票实力,才刚够上主动管理的资格。定增股票的竞价方式决定了其不同于二级市场的投资方式,若管理规模不够大,可能受限资金门槛没法报价,也可能"被动"高价竞得高富帅,建仓期适逢股价倒挂可选标的有限,这些情况都会发生。当绝大多数机构止步单份5亿、10亿、15亿规模起点的优质定增项目时,参与定增机构的拿票实力成为决定产品业绩的最关键因素之一。

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